3月债市会迎来“春季调整”吗？【月报】
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摘 要
2021年2月短端利率表现较为平稳，长端利率则趋于上行，10年国开债收益率回到去年11月高点附近。行情的触发因素主要源自两方面：（1）春节流动性安排仅投放逆回购，明显不及2018-2020同期。（2）大宗商品价格上涨，通胀预期升温。
回顾2018到2020年，春季债市均容易出现调整：2018年4月：10Y国开收益率上行24bp。降准之后流动性意外紧张。2019年4月：10Y国开收益率上行30bp。预期中的降准未至，经济基本面超预期企稳。2020年5月：10Y国开收益率上行38bp。两会确认财政扩张力度；地方债发行带来的供给压力；流动性转向收敛。
历史上引发市场出现“春季调整”的因素：经济数据超预期、流动性超预期收紧、地方债发行放量，是否在2021年3-4月重现，尤其是否在3月提前反应，值得重视。
基本面：制造业PMI和CRB工业原料价格反映工业品通胀仍在升温，2月PPI环比可能仍不低。历史数据显示M1领先于PPI，M1同比反弹，PPI同比后续可能也上行。
流动性：3月缴税属小月，缴税对资金面的影响预计明显小于1月。由此推断，3月央行资金净投放可能继续维持较低水平。关注3月普惠金融定向降准的可能性。2020年3月13日央行宣布进行普惠金融定向降准，而2019年和2018年均为1月进行，今年3月也存在例行操作的可能性。
利率债供给：3月利率债发行，关注两会期间地方债新增限额情况，新增地方债是否在3月发行仍然存在不确定性。从下周发行计划来看，山东已重启常规的再融资债发行。
当前利率处于“脆弱平衡”的区间震荡阶段，可能打破当前平衡的利空因素主要来自两个方面：一是财政支出提前可能带来的经济超预期。二是地方债供给压力可能上升。利多因素，主要是3月存在普惠金融定向降准的可能性。
从长端利率相关指标来看，基本面方面PPI、M1走向均呈负面，流动性呈中性。因而长端利率存在继续上行的风险，不过在货币政策明确收紧之前，利率上行空间可能受到约束。
核心假设风险。国内货币政策出现超预期调整。
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行情回顾：“以史为鉴”，债市春季调整是否再现
2021年2月短端利率表现较为平稳，长端利率则趋于上行，10年国开债收益率回到去年11月高点附近。行情的触发因素主要源自两方面：
（1）春节流动性安排仅投放逆回购，明显不及2018-2020同期。今年的春节流动性安排，主要是2500亿元14天逆回购和1800亿元7天逆回购。没有类似2019-2020年1月的降准，也没有类似2017年的临时流动性便利（TLF）和2018年的临时准备金动用安排（CRA），连MLF也未投放。这使得春节前债市对流动性的预期较为悲观，导致2月2日到4日长端利率连续3天调整。
（2）大宗商品价格上涨，通胀预期升温。春节期间，海外原油、工业金属价格明显上涨，美债收益率也相应出现快速攀升。[1]这给国内债市带来情绪影响，使得2月18日10年国开收益率上行5bp。其后流动性边际转松，使得短端利率基本平稳，但受制于通胀预期，也未能带动长端利率下行。
回顾2018到2020年，债市均出现“春季调整”：
2018年4月：10Y国开收益率上行24bp。降准之后流动性意外紧张。2018年4月17日，央行宣布于25日进行降准。但在宣布之后、实施降准前夕的阶段内，流动性明显收紧，23日GC001一度升至10%。流动性收紧，一定程度上是由于央行在确定25日降准之后，削减了4月中旬税期流动性投放，以避免大量资金“淤积”。降准实施后，4月27日资管新规落地，金融监管趋严的预期延续。而5月发布的4月经济数据，工业增加值同比走强+固定资产投资累计同比走弱的组合，使得债券市场对后续货币宽松的持续性存在分歧。经过阶段调整，5月中旬的高点相对4月18日，1年国开收益率上行约35bp，10年国开收益率上行约24bp。
2019年4月：10Y国开收益率上行30bp。预期中的降准未至，经济基本面超预期企稳。央行在2018年4月、7月、10月和2019年1月每个季初月均进行降准操作，但2019年4月未再“例行”降准，叠加债市对4月缴税大月的担忧，引发流动性边际收敛。与此同时，经济数据出现超预期企稳。2019年4月初发布的3月中国制造业PMI数据、以及美国ISM制造业PMI数据均向好，4月17日发布的一季度GDP同比企稳，明显超出市场预期。当时市场的主流预期是下半年经济企稳。两方面因素叠加，使得债市经历了一轮快速调整，4月下旬的高点相对3月底，1年国开收益率上行约37bp，10年国开收益率上行约30bp。
2020年5月：10Y国开收益率上行38bp。两会确认财政扩张力度；地方债发行带来的供给压力；流动性转向收敛。2020年5月22日发布的政府工作报告，确认赤字率、地方债专项债新增限额和发行特别国债，国内财政刺激同比2019多出3.6万亿元，引发债市对政府债供给的担忧。[2]2020年5月最后一周地方债净融资额高达7581亿元，[3]但面对地方债发行放量、5月税期等因素时，央行仅投放7天逆回购进行对冲。流动性快速收敛，隔夜SHIBOR从5月中旬的不足1%快速攀升至2.1%。债市相应经历了一轮快速调整，6月上旬的高点相对4月底，1年国开收益率上行约100bp，10年国开收益率上行约38bp。
历史上引发市场出现春季调整的因素：经济数据超预期、流动性超预期收紧、地方债发行放量，是否在2021年3-4月重现，尤其是否在3月提前反应，值得重视。
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基本面：工业品通胀仍在升温，M1同比反弹
制造业PMI和CRB工业原料价格，反映工业品通胀仍在升温。2月制造业PMI原材料购进价格、出厂价格均较高，指向2月PPI环比可能仍不低。从CRB工业原料现货指数来看，2020年10月到2021年2月环比涨幅依次为1.9%、3.6%、5.4%、4.5%和5.4%，2月环比增速也处于较高水平。2021年1月下旬和2月上旬，流通领域生产资料价格旬度环比转为下跌，但主要是煤炭、液化天然气LNG个别品种跌幅较大。
M1同比反弹。2021年1月M1同比反弹至14.7%，12月为8.6%。从历史数据来看，M1同比往往领先于PPI同比、长端利率等指标，领先时间约10-15个月。从M1同比走势来看，PPI同比可能继续上行。
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流动性：收敛之后趋于平稳
2021年2月，流动性经历了1月的收敛之后趋于平稳。今年的春节流动性安排，主要是2500亿元14天逆回购和1800亿元7天逆回购。受“就地过年”影响，今年春节取现需求不及往年，因而春节资金安排不及往年，也未使得银行间利率明显趋紧。
2月流动性的平稳状态，有三方面因素值得关注：（1）央行资金投放较少，超储维持低位。由于央行1-2月投放量少于2018-2020年同期，整体是净回笼状态，而1月新增政府存款高至近1.5万亿元，使得超储率降至2020年7-8月的水平。（2）1月结构性存款转增，银行负债端压力缓解。1月大行和中小行结构性存款均转为增加，分别是4030亿元、1726亿元，而去年5-12月均呈压降状态。（3）2月银行间市场交易量不高，债市杠杆资金需求明显低于1月。2月银行间质押式回购日均成交3.0万亿元，而1月日均值则高达4.0万亿元。这反映出1月流动性趋紧后，债市或许经历了自发去杠杆过程。
因而资金面缓和，建立在“超储低、银行结构性存款增加、杠杆资金需求低”的基础上，能否延续存在较大的不确定性。如结构性存款转向压降、或债市再度加杠杆，都可能终结这种稳态。而且超储低使得这种稳态较为脆弱，面临缴税、跨季或政府债发行放量等因素，资金面的波动可能较大。
3月流动性展望：预计央行资金净投放继续维持较低水平，关注3月普惠金融定向降准的可能性。3月是季末财政支出大月，往年同期财政收支差额在1万亿元左右，对流动性形成补充。不过财政支出资金月末才能到位，也就是跨季时点，对上旬和中旬流动性影响较为有限。3月缴税属常月，纳税申报截止日为15日，税种以增值税、消费税和个人所得税等为主，缴税对资金面的影响预计明显小于1月。由此推断，3月央行资金净投放可能继续维持较低水平。关注3月普惠金融定向降准的可能性。2020年3月13日央行宣布进行普惠金融定向降准，而2019年和2018年均为1月进行，今年3月也存在例行操作的可能性。
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利率债一级发行：2月总发行和净发行均下降
2021年2月利率债发行，国债发行3730亿元，地方债发行557亿元，政金债发行3897亿元，合计8184亿元。发行量低于2021年1月（环比），也低于2020年2月（同比）。扣除到期看净发行，2021年2月国债净发行505亿元，地方债-42亿元，政金债-88亿元，合计375亿元。净发行量低于2021年1月（环比），也低于2020年2月（同比）。利率债发行缩量，一方面发行可能受到春节假期因素影响；另一方面1-2月地方债新增限额未提前下达，地方债发行缩量。
3月利率债发行，关注两会期间地方债新增限额情况，新增地方债是否在3月发行仍然存在不确定性。从下周发行计划来看，山东已重启常规的再融资债发行，用于偿还到期的以前年度发行的政府债券本金。
2月国债单只发行规模，环比1月有所减小。2021年2月，主要期限1-10年国债单只发行规模，均出现明显减小的情况，这使得2月国债供给压力较1月缓解。关注赤字率落地之后，国债单只发行规模较小的情况是否延续。
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测算指标更新：1月超储率1.0%
2021年1月末超储率估算约1.0%，较2020年12月末下降1.2个百分点（方法详见《如何测算超储率？》）。从2021年1月影响超储的因素来看，相对于2020年13月末，消耗超储的主要是政府存款增加14848亿元，央行净回笼2165亿元（MLF和TMLF净回笼405亿元，逆回购回笼1760亿元），以及新增存款缴准。
2月末超储率预计仍维持低位。2月央行净回笼逆回购3040亿元，MLF等额续作；根据国债和地方债发行扣除到期，按缴款日计算政府债缴款约769亿元。这两方面均对超储形成消耗，2月超储率可能仍然维持较低位。
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展望：利率“脆弱平衡”，关注何时偏离
当前利率处于“脆弱平衡”的区间震荡阶段。春节假期以来，DR007较为接近7天逆回购利率；本周同业存单发行放量，加权利率趋于下行；流动性较为平稳，使得短端利率也较为平稳。这种脆弱的平衡，是建立低超储率的背景下，银行结构性存款转增，负债端压力缓解；2月债市滚隔夜资金需求较1月下降；而且2月利率债供给压力也较小。3-4月存在可能打破当前的“脆弱平衡”的利空和利多因素。
利空因素主要来自两个方面：
一是财政支出提前可能带来的经济超预期。相比于2020年上半年受疫情影响财政支出进度较慢，2021年财政支出节奏可能有所提前（同比2020年），再加上“就地过年”可能使得春季开工加快，2021年3-4月部分经济指标可能出现超预期上行。节后高炉开工率、PTA开工率等指标已经出现较快反弹。如经济数据明显超出市场预期，可能影响市场对货币政策的预期，推升利率中枢。
二是地方债供给压力可能上升。3月地方债新增限额可能下达，3月或4月地方债发行可能迎来一个小高峰，类似2020年5月。地方债发行放量，不仅直接带来一级市场供给压力，而且地方债缴款形成财政存款，消耗超储，对流动性影响偏负面。
利多因素，主要是3月存在普惠金融定向降准的可能性。如果央行进行普惠金融定向降准，可能会相应削减MLF、逆回购的投放量，以实现资金面的平衡，政策效果对流动性的影响接近中性。因而普惠金融定向降准可能带来情绪短时改善，利率下行行情预计较为短暂。
此外，美债收益率上行，对国内利率的影响较为有限。近期10年期美债收益率一度上行至1.6%，中美10年期利率利差从2020年底的220bp左右缩窄至170-180bp。但中美1年期、2年期利差并没有明显缩窄。这背后主要是当前市场对美联储货币政策的预期并未发生明显变化，使得美债短端利率趋于平稳。因而美债对国内债市的影响较为有限，主要在情绪层面，并未上升至货币政策层面。
长端利率相关指标来看，基本面方面PPI、M1走向均呈负面，流动性呈中性。结合地方债供给压力可能上升，长端利率存在继续上行的风险，不过在货币政策明确收紧之前，利率上行空间可能受到一定程度的约束。
注：
（1）详见《油价$60+，10Y美债1.3%，债市开局遇“外忧”》；
（2）详见《从政府工作报告看债市走向》；
（3）详见《本周地方债发行7581亿，后续供给压力还有多大？》。
风险提示：
国内货币政策出现超预期调整。
已外发报告标题：《3月债市会迎来“春季调整”吗？》
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